昨天，媒體突然傳出騰訊意圖控股攜程的消息。在這個傳聞中，市值在48.5億美元的攜程被給出了60億美元的估價。昨日晚間，騰訊和攜程均否認了這一消息。

盡管傳言中的“為了微信5.0商業化”這一收購理由實在太不靠譜，但資本市場仍然對此給出了超乎想像的熱烈反應。攜程昨天股價大漲6.45%，且交投異常活躍，成交497萬股，較平日放大了一倍以上。這反映股東們心中實際上期待類似的并購發生。作為一個行業市場老大，這樣的情況并不多見。

實際上，攜程的地位已經面臨多方挑戰，我們可以從其收入上直觀地看出這一趨勢。淼叔整理了一下攜程從2009年到2020年的收入增長速度。這四年中，攜程的收入增速分別是34%、45%、21%、18%。2010年是它最風光的一年，收入增速高達45%，當年的凈利潤率也高達36%，比前兩年的30%、33%都高。但2011年開始收入增速急劇下降，凈利潤率也一路下滑，2011年和2020年的凈利潤率分別是31%和17%。而在2020年的Q1，攜程凈利潤率已經跌到只有11%。

收入和利潤率的降低，一方面是因為自2011年開始爆發的在線旅游業價格大戰，團購、酒店特價等新模式的出現，導致攜程收入占比最大的酒店業務受到嚴重影響。梁建章復出后，一改此前管理層“行業老大不打價格戰”的做法，以5億美元參加價格戰，反映了這一問題的嚴重程度。

另一方面還有更重要的原因。今年2月，花旗發布研報，維持攜程的賣出評級，其原因是“通過管理層調整還無法解決攜程在在線旅游方面的結構性弱點”。是什么樣的弱點，導致創始人梁建章復出、原CEO和總裁范敏實質性懸空后，仍然無法解決？

我在兩年前在新京報時就寫過一篇評論，說在線旅游行業實際上有很多企業基本不是靠“在線”，而是仍然吃旅游，這其中主要說的就是攜程。雖然攜程自稱是“鼠標+水泥”模式，但這其中水泥的成分實在太重了點兒。去各個公司前臺和自己身邊常出門旅行的朋友那兒問問，攜程服務怎么用？說上網用的只怕不到十分之一，大多數都是拿起電話來打。盡管攜程一直以自己的呼叫中心為傲，也一直說在進行后臺IT系統建設，但有哪個互聯網公司，最主要的服務界面靠電話完成呢？

前端模式必然會影響到整個鏈條。消費者打電話由人工完成了酒店、機票服務，他對后續的服務也必然會期待人工提供，所以機場取票、取行程單，都需要提供人力。這種模式的后果，就是一般互聯網公司常見的網絡效應在攜程這里出現不了。我們可以看下攜程財報，2020年Q1，攜程收入同比增速是27%，員工人數同比增加了18%，而費用增加則同比躍升到37%，銷售與市場費用更是增加了46%。人數增加帶來的支出增加遠大于收入增加，這已經是典型的“收入靠人海”而非“收入靠研發”模式了，與水泥走得太近，而與互聯網離得越來越遠。

梁建章顯然也意識到了這個問題，所以在去年年底裁撤掉了地面推廣500人。以每人月薪4000計，這一裁撤每年可以節約3000-5000萬的費用支出。不過，在整個模式沒有變化的前提下，這樣的措施短期內雖然能帶來費用下降，代價卻也是會員體驗的下降。

怎樣算互聯網的模式？正好淼叔非常推崇的《浪潮之巔》，最近出了第二版，其中“印鈔機商業模式”一章，對互聯網商業模式有很精到的總結。以Google廣告系統為例，它相對于傳統媒體包括雅虎的革新之處在于，廣告主可以自主在線投放，用戶在搜索時，系統自動予以匹配廣告，也就是說需求、消費者與載體全部是自主提交到網絡平臺上，由算法進行匹配。只要有個精良的算法，盤子可以越做越大——即使最后算法不適用了，增加的也只是工程師的人數，而不用隨著用戶和廣告主規模的增加，不斷同比例增加雇員人數。

所以Google作為市值第一的互聯網公司，也才三萬名雇員；國內BAT三巨頭都是兩萬出頭，而市值只有三巨頭最多八分之一左右的攜程，員工總數卻也突破了兩萬人。這就是模式的差別。同樣是在線旅游行業，去哪兒網的員工總數只有1300人，卻在機票銷售這個攜程第二大收入來源上超越了攜程（根據勁旅的數據，今年一季度去哪兒的機票出票量為13萬張，已經趕超了攜程，也是同樣模式的淘寶旅行的三倍）。

所以說華爾街是個很理性的場所，沒有無緣無故的賣空，也沒有無緣無故的做多。攜程模式上的弱點如此明顯，而且短期內看不到轉型的可能（呼叫中心模式和酒店、機票差價模式是它的根基），被投行做出悲觀評級、傳出出售傳聞，也都是難以避免的事了。